吸收合并錦上添花，中國(guó)化工巨頭冉冉升起
READ：2442 UPDATE：2019-12-29
事件： 公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案(修訂稿)，計(jì)劃通過(guò)向國(guó)豐投資、合成國(guó)際、中誠(chéng)投資、中凱信、德杰匯通合計(jì)新發(fā)行 17.16 億股，發(fā)行價(jià) 30.43 元/股，吸收合并萬(wàn)華化工，對(duì)應(yīng)標(biāo)的預(yù)計(jì)價(jià)格 522.12 億元。
主要觀點(diǎn)：
1.低估值吸收合并優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，錦上添花
重組方案：擬以發(fā)行價(jià) 30.43 元/股，向萬(wàn)華化工所有者發(fā)行 17.16億股，吸收合并萬(wàn)華化工。吸收合并后，萬(wàn)華化學(xué)為存續(xù)方;萬(wàn)華化工持有的上市公司 13.10 億股將被注銷(xiāo)，實(shí)際新增 4.06 億股。 對(duì)于異議股東，擁有現(xiàn)金選擇權(quán)。并有業(yè)績(jī)承諾，依據(jù)中聯(lián)評(píng)出具的《萬(wàn)華化工評(píng)估報(bào)告》中載明的預(yù)測(cè)利潤(rùn)數(shù)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)依照約定進(jìn)行補(bǔ)償。具體承諾數(shù)尚待國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)核準(zhǔn)后再行約定。鎖定期 36 個(gè)月。
收購(gòu)對(duì)價(jià)及估值：萬(wàn)華化工主要資產(chǎn)包括 BC 公司 100%股權(quán)、BC 辰豐100%股權(quán)、萬(wàn)華寧波 25.5%股權(quán)和萬(wàn)華氯堿熱電 8%股權(quán)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值 21.11 億元，預(yù)估值 522.12 億元。萬(wàn)華化工 2017 年模擬歸母凈利潤(rùn) 99.82 億元，扣除萬(wàn)華化學(xué)貢獻(xiàn)的約 53.35 億元，標(biāo)的資產(chǎn)貢獻(xiàn)約 46.47 億元，若以新增市值 4.06*36.44(停牌前收盤(pán)價(jià))=147.95億元計(jì)，對(duì)應(yīng) PE 僅 3.18 倍。
對(duì)上市公司影響： (1) 2017 年萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 111.35 億元，吸收合并交易完成后上市公司 2017 年備考凈利潤(rùn)可增厚至 162.76 億元、對(duì)應(yīng)備考?xì)w母凈利潤(rùn) 158.97 億元，歸母凈利潤(rùn)增厚 42.77%，EPS增厚 24.31%。(2)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題得以解決，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外資源整合，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。(3) 目前，中誠(chéng)投資、中凱信股東結(jié)構(gòu)處于封閉、僵化狀態(tài)，不利于新員工激勵(lì)，通過(guò)本次整體上市，可打破兩員工持股公司封閉、僵化的狀況，建立新員工激勵(lì)平臺(tái)。
2.聚氨酯龍頭地位穩(wěn)固，“中國(guó)萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”
BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商， 擁有 MDI 年產(chǎn)能 30 萬(wàn)噸，TDI 年產(chǎn)能 25 萬(wàn)噸，同時(shí)擁有配套 PVC 年產(chǎn)能 40 萬(wàn)噸、燒堿年產(chǎn)能36.9 萬(wàn)噸。BC 公司 2017 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.96 億歐元;2018 年 Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.62 億歐元。吸收合并前，公司 MDI 產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，吸收合并后，上市公司將進(jìn)一步穩(wěn)固全球第一大 MDI 供應(yīng)商龍頭地位，并將實(shí)現(xiàn)在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場(chǎng)均建有(和籌建)生產(chǎn)基地的布局，從而也將實(shí)現(xiàn)全球化、跨洲際聯(lián)動(dòng)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，“中國(guó)萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”。由于 MDI 技術(shù)壁壘高，建設(shè)周期長(zhǎng)，導(dǎo)致行業(yè)集中度高，且每年需 35-45 天的常規(guī)檢修，下游家電、房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展支撐 MDI 市場(chǎng)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)。展望未來(lái)，全球 MDI 新增產(chǎn)能約100 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在 2-3 年內(nèi)即可消化，MDI 依然處于緊平衡狀態(tài)。
3.拳頭產(chǎn)品持續(xù)投放，引領(lǐng)公司二次成長(zhǎng)
公司八角工業(yè)園一期 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈順利投產(chǎn)，運(yùn)行平穩(wěn)，盈利良好。新材料事業(yè)部，PC 一期 7 萬(wàn)噸/年裝置已于 2018 年 1 月投產(chǎn);二期13 萬(wàn)噸/年預(yù)計(jì) 2018 年底建成。2018-2019 年，還有 5 萬(wàn)噸/年 MMA、8 萬(wàn)噸/年 PMMA、 30 萬(wàn)噸/年 TDI 陸續(xù)建成投產(chǎn)。公司通過(guò)八角工業(yè)園和新材料事業(yè)部開(kāi)啟多元化戰(zhàn)略，引領(lǐng)二次成長(zhǎng)。
4.推進(jìn) 100 萬(wàn)噸大乙烯項(xiàng)目，有望再次飛躍
公司擬投資 178 億元建設(shè) 100 萬(wàn)噸/年大乙烯項(xiàng)目，配套 15 萬(wàn)噸 EO、45 萬(wàn)噸 LLDPE、30/65 萬(wàn)噸 PO/SM、5 萬(wàn)噸丁二烯、40 萬(wàn)噸 PVC，已完成環(huán)評(píng)、安評(píng)等前期工作。公司由八角工業(yè)園一期的 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸至二期的 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，有望實(shí)現(xiàn)再次飛躍。
5.盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
假設(shè)吸收合并于 2018 年完成，新增 4.06 億股，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年 EPS 分別為 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元，對(duì)應(yīng) PE 6X/5X/5X，公司為中國(guó)化工巨頭，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，估值低位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、吸收合并進(jìn)度不及預(yù)期。
本文源自證券市場(chǎng)紅周刊
主要觀點(diǎn)：
1.低估值吸收合并優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，錦上添花
重組方案：擬以發(fā)行價(jià) 30.43 元/股，向萬(wàn)華化工所有者發(fā)行 17.16億股，吸收合并萬(wàn)華化工。吸收合并后，萬(wàn)華化學(xué)為存續(xù)方;萬(wàn)華化工持有的上市公司 13.10 億股將被注銷(xiāo)，實(shí)際新增 4.06 億股。 對(duì)于異議股東，擁有現(xiàn)金選擇權(quán)。并有業(yè)績(jī)承諾，依據(jù)中聯(lián)評(píng)出具的《萬(wàn)華化工評(píng)估報(bào)告》中載明的預(yù)測(cè)利潤(rùn)數(shù)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)依照約定進(jìn)行補(bǔ)償。具體承諾數(shù)尚待國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)核準(zhǔn)后再行約定。鎖定期 36 個(gè)月。
收購(gòu)對(duì)價(jià)及估值：萬(wàn)華化工主要資產(chǎn)包括 BC 公司 100%股權(quán)、BC 辰豐100%股權(quán)、萬(wàn)華寧波 25.5%股權(quán)和萬(wàn)華氯堿熱電 8%股權(quán)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值 21.11 億元，預(yù)估值 522.12 億元。萬(wàn)華化工 2017 年模擬歸母凈利潤(rùn) 99.82 億元，扣除萬(wàn)華化學(xué)貢獻(xiàn)的約 53.35 億元，標(biāo)的資產(chǎn)貢獻(xiàn)約 46.47 億元，若以新增市值 4.06*36.44(停牌前收盤(pán)價(jià))=147.95億元計(jì)，對(duì)應(yīng) PE 僅 3.18 倍。
對(duì)上市公司影響： (1) 2017 年萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 111.35 億元，吸收合并交易完成后上市公司 2017 年備考凈利潤(rùn)可增厚至 162.76 億元、對(duì)應(yīng)備考?xì)w母凈利潤(rùn) 158.97 億元，歸母凈利潤(rùn)增厚 42.77%，EPS增厚 24.31%。(2)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題得以解決，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外資源整合，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。(3) 目前，中誠(chéng)投資、中凱信股東結(jié)構(gòu)處于封閉、僵化狀態(tài)，不利于新員工激勵(lì)，通過(guò)本次整體上市，可打破兩員工持股公司封閉、僵化的狀況，建立新員工激勵(lì)平臺(tái)。
2.聚氨酯龍頭地位穩(wěn)固，“中國(guó)萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”
BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商， 擁有 MDI 年產(chǎn)能 30 萬(wàn)噸，TDI 年產(chǎn)能 25 萬(wàn)噸，同時(shí)擁有配套 PVC 年產(chǎn)能 40 萬(wàn)噸、燒堿年產(chǎn)能36.9 萬(wàn)噸。BC 公司 2017 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.96 億歐元;2018 年 Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.62 億歐元。吸收合并前，公司 MDI 產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，吸收合并后，上市公司將進(jìn)一步穩(wěn)固全球第一大 MDI 供應(yīng)商龍頭地位，并將實(shí)現(xiàn)在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場(chǎng)均建有(和籌建)生產(chǎn)基地的布局，從而也將實(shí)現(xiàn)全球化、跨洲際聯(lián)動(dòng)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，“中國(guó)萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”。由于 MDI 技術(shù)壁壘高，建設(shè)周期長(zhǎng)，導(dǎo)致行業(yè)集中度高，且每年需 35-45 天的常規(guī)檢修，下游家電、房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展支撐 MDI 市場(chǎng)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)。展望未來(lái)，全球 MDI 新增產(chǎn)能約100 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在 2-3 年內(nèi)即可消化，MDI 依然處于緊平衡狀態(tài)。
3.拳頭產(chǎn)品持續(xù)投放，引領(lǐng)公司二次成長(zhǎng)
公司八角工業(yè)園一期 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈順利投產(chǎn)，運(yùn)行平穩(wěn)，盈利良好。新材料事業(yè)部，PC 一期 7 萬(wàn)噸/年裝置已于 2018 年 1 月投產(chǎn);二期13 萬(wàn)噸/年預(yù)計(jì) 2018 年底建成。2018-2019 年，還有 5 萬(wàn)噸/年 MMA、8 萬(wàn)噸/年 PMMA、 30 萬(wàn)噸/年 TDI 陸續(xù)建成投產(chǎn)。公司通過(guò)八角工業(yè)園和新材料事業(yè)部開(kāi)啟多元化戰(zhàn)略，引領(lǐng)二次成長(zhǎng)。
4.推進(jìn) 100 萬(wàn)噸大乙烯項(xiàng)目，有望再次飛躍
公司擬投資 178 億元建設(shè) 100 萬(wàn)噸/年大乙烯項(xiàng)目，配套 15 萬(wàn)噸 EO、45 萬(wàn)噸 LLDPE、30/65 萬(wàn)噸 PO/SM、5 萬(wàn)噸丁二烯、40 萬(wàn)噸 PVC，已完成環(huán)評(píng)、安評(píng)等前期工作。公司由八角工業(yè)園一期的 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸至二期的 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，有望實(shí)現(xiàn)再次飛躍。
5.盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
假設(shè)吸收合并于 2018 年完成，新增 4.06 億股，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年 EPS 分別為 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元，對(duì)應(yīng) PE 6X/5X/5X，公司為中國(guó)化工巨頭，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，估值低位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、吸收合并進(jìn)度不及預(yù)期。
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